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$腾讯控股(00700)$
腾讯的收入包括四个部分：增值服务收入、网络广告收入、金融科技及企业服务收入、其他收入。最核心的是前面三个部分，占到了约99%（下图是2023年各项收入的占比）。
增值服务收入包括两部分，一是游戏收入，二是社交网络收入。今天，我们来看看游戏收入。
腾讯游戏收入近些年来增长乏力，拉低了整体收入的增长。自2018年以来，除了2020年（特殊年份，新冠疫情）之外，游戏收入的增速都小于总收入的增速（下图）。特别是近两年的增速特别低，22年负增长，23年仅增长5%。
从游戏收入占总收入的比例来看，其比例在2014年达到最高的57%，然后就不断下降，并在2023年首次小于30%。
虽然游戏收入占总收入的比重在下降，但是30%的占比说明游戏仍然是腾讯收入的重要组成。所以，对于腾讯的投资者来说，游戏未来的增长是一个很重要的问题。
基于此，本文尝试对腾讯游戏进行一个简单的梳理和分析，以此来看看腾讯游戏的大体情况，并对未来做一个展望。
【1】腾讯游戏收入的来源
游戏收入本质上来说是来自于游戏玩家的付费，例如购买游戏、购买游戏内的道具、订阅付费等。当然，腾讯大部分游戏是免费下载的，不需要花钱去买游戏，也不需要每个月花钱订阅，因此主要的收入是玩家在游戏内的付费，比如购买皮肤、购买装备等。
当然，游戏玩家的付费有一部分是需要给渠道方的，比如应用商店。如果一个玩家是通过某个应用商店下载的游戏，那之后该玩家每次的付费都会有一定的比例（一般是30%或50%）要给该应用商店的拥有者。在腾讯的财报里，给渠道方的分成算在收入成本里。
【2】腾讯游戏的来源
从游戏本身的来源来看，腾讯游戏主要有三部分。
一是腾讯自研的游戏，比如《王者荣耀》、《和平精英》等游戏，它们都是腾讯自己的工作室开发的游戏。腾讯拥有的工作室主要有天美工作室、光子工作室、魔方工作室和北极星工作室。
二是腾讯投资的游戏公司或全资子公司开发的游戏，比如《英雄联盟》、《英雄联盟手游》，它们是腾讯全资子公司拳头公司开发的。腾讯投资和入股了不少游戏公司，最有名的有拳头公司、Supercell等。
三是腾讯发行和代理的游戏，比如《地下城与勇士》、《地下城与勇士手游》。开发这些游戏的公司委托腾讯在中国大陆发行和代理运营游戏。玩家在这些游戏的付费，按约定的比例给腾讯分成。
【3】腾讯有哪些游戏
从腾讯每年的年报中，可以摘录出一些有代表性的游戏，如下。其中，对收入贡献最大的游戏进行了标红。
【4】腾讯游戏收入规模：全球第一
2023年，腾讯游戏总收入达1799亿人民币，继续蝉联全球游戏公司收入榜的榜首。腾讯在很多年前就成为全球游戏收入最高的公司了。在国内市场，从2009年的第二季度开始，腾讯就成为国内最大的网络游戏运营商。
【5】收入增长情况：增速逐渐放缓
下图是2008年到2023年期间的腾讯游戏收入的增长率。
可以看出，随着腾讯游戏收入规模的不断增大，增速不断下降。
在2018年之前，增速能达到25%及以上，2018年及之后，除了2020年之外，增速最高仅也12%，2022年甚至是负增长。
【6】腾讯游戏增速与同行的对比
下图是2012年到2023年之间，腾讯游戏收入与国内游戏市场规模、网易游戏游戏的对比。可以看出，这11年间，腾讯游戏年化增长率是20.7%，高于整个国内市场的15.8%，但是低于网易的24.5%。
下图是每年的增速情况。可以看出，除了2023年之外，腾讯游戏的增速基本都比整个市场的增速高。但是与网易相比，自2018年以来，除了2020年之外，增速都比网易低。这说明，2018年之后腾讯游戏的增长是差强人意的。
【7】腾讯游戏收入增速放缓的客观原因
个人以为，客观原因主要有四个。
第一是监管原因：游戏版号发放减少。
2018年开始，游戏版号的数量就开始大幅减少（下图）。游戏版号的数量在2017年达到顶峰，达9000多款。2018年暂停发放9个月，导致2018年仅发放2000多个。2019年到2022年，版号发放的数量就不断减少，到2022年仅发放500个左右。期间，在2021年8月到2022年3月、2022年5月和10月，游戏版号的发放也在暂停状态。
版号发放的暂停和减少，对整个国内游戏市场都是不利的影响，对腾讯来说也是如此。对腾讯来说，受到影响最大的两款游戏可能要属《和平精英》和《地下城与勇士手游》了。
《绝地求生：刺激战场》（《和平精英》的前身）在2018年2月就已经发布，但是直到2019年的5月才拿到版号，大大推迟了其获得收入的时间。事实上，《和平精英》上线后对2019年和2020年的游戏收入起到了巨大的推动作用（2019年游戏收入增长10%，2020年增长36%）。
而《地下城与勇士手游》本来计划在2020年上线，也是因为版号原因，直到今年才拿到版号，刚刚在5月21日上线。上线后的收入非常强劲，其首年的收入甚至可能达到100亿。如果其能早点上线，也能更早地贡献收入。
第二是监管原因：未成年人保护政策。
腾讯采取的是最严格的未成年人游戏限玩政策，未成年人只有在节假日才能玩游戏，而且每天只能玩1个小时。这大幅减少了未成年玩家，对一些枪战类游戏尤为严重。
好在与未成年人相关的收入占比并不高，根据腾讯财报披露，2020Q4，与18岁以下未成年人相关的流水仅占本土市场游戏流水的6%，16岁以下的占比仅3.2%。到了2021Q4，未成年人流水仅占本土市场游戏流水的1.5%，占比继续下降。
虽然现在与未成年人相关的收入占比基本可以忽略，但是未成年人无法玩游戏，对游戏行业的长远发展来说终究是一个打击，对腾讯游戏也是一样。
第三是短视频的崛起。
短视频的崛起，抢走了不少玩家的游戏时间。在用户使用时间的占比上，短视频的比例不断上升，其他类型（游戏、社交、新闻资讯等）的时间占比不断下降。
最后是国内游戏市场规模的增速也在下降。
近些年，不仅腾讯游戏收入的增速在下降，整个国内游戏市场规模的增速也在下降，可以说整个国内游戏市场都不太好。
【8】增速放缓的自身原因
上面的三个原因都是客观原因，是大环境决定的，并不是腾讯一家的问题。但是不得不说，腾讯游戏是有自身的问题的。在本土游戏市场，这几年腾讯有些的风头被同行盖过。比如米哈游，其在2021年上线的《原神》和在2023年上线的《崩坏：星穹铁道》都取得了巨大的成功。而网易2022年出的《蛋仔派对》也取得了巨大的成功。
个人以为，腾讯游戏增速放缓的自身原因有三个。
第一，腾讯游戏的规模已经很大。
正如之前所说，腾讯已经是游戏收入最高的公司了，2023年的游戏年收入已经高达1799亿。腾讯2020年之后，比较出彩的游戏有《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》和《暗区突围》。对于一般的游戏公司来说，它们都是很成功的游戏了。但是，由于腾讯游戏收入的规模已经很大了，它们贡献的收入并不足以推动腾讯游戏大幅增长。
基于现在1799亿的收入，要两位数的增长，就以10%来说，每年就要增加179.9亿的收入，比《王者荣耀》的年收入还更高。
因此，只有爆款才能帮助腾讯游戏大幅增长。
第二，缺少爆款。
当前腾讯的Top 2游戏是《王者荣耀》和《和平精英》。其中《王者荣耀》是2015年的游戏，至今已经近9年，《和平精英》是2019年的游戏，至今已经5年。下一款爆款游戏可能是刚刚上线的《地下城与勇士手游》，但也无法超过《王者荣耀》。
收入规模越大，要求的增速越高，出现爆款的频率也要越快。2018年之后，仅《和平精英》一个爆款（先不考虑刚刚上线的《地下城与勇士手游》），是不够的。
相反，这几年的爆款反而是米哈游的《原神》和《崩坏：星穹铁道》，以及网易的《蛋仔派对》。腾讯游戏的创新能力和制作能力也因此再次广泛的质疑。
第三，不少游戏的收入已经在走下坡路。
还是以《王者荣耀》和《和平精英》为例。根据财报披露，《和平精英》在2021年到2023年的收入都在下降；而《王者荣耀》在2022年也被披露收入下滑，虽然2023年没有提及收入继续下滑，但是也并没有说有所增长。
很多老游戏过了巅峰期，走下坡路是正常的。但是，后续没有新的能够贡献大收入的游戏顶上来的话，增长是很难的。
就2021年到2023年的表现来看（复合增长率1.6%），新游贡献的新增收入基本上是与老游戏收入的下滑相互抵消。
综上，个人以为，由于腾讯游戏现有的规模之大，再加上一些游戏开始走下坡路，如果未来无法出类似《原神》、《崩坏：星穹铁道》和《蛋仔派对》这样的爆款，游戏收入都很难大幅增长。
【9】国际市场游戏收入
除了本土市场，腾讯游戏收入还有一部分是国际市场。从2021年开始，腾讯就开始单独披露国际市场游戏的收入。下图是2020年起至今的腾讯国际市场游戏收入和本土市场游戏收入。
可以看出：
1）近几年国际市场游戏收入的增速远大于国内；
2）国际市场游戏在2021年增长迅速，增速为31%，而后两年增速放缓，2022年和2023年的增速分别为3%和14%，扣除汇率的影响，分别为5%和8%，可以看出近两年的增长速度也并不大；
3）本土市场游戏从2020年开始就基本处于停滞状态，在1200～1300亿之间浮动，拖累了游戏收入的整体增速。
【10】腾讯游戏的优势
上面说得比较多的是腾讯游戏收入增速放缓的问题，也指出了腾讯存在的自身问题。问题之外，个人以为，腾讯游戏的优势还是存在的，主要有三点。
一是基于微信和QQ的推广能力。基于微信和QQ庞大的用户群体，腾讯游戏的宣传和推广成本可以控制得很低，且能够触及到绝大多数的游戏玩家。虽然抖音崛起后分走了不少流量，但是微信和QQ的推广能力还是毋庸置疑的。
二是基于微信和QQ的社交玩法。社交是人类生活的本能，而微信和QQ让玩家同好友一起玩游戏变得非常便捷。不少玩家玩游戏其实是冲着和好哥们好姐妹一起玩的，如果是自己一个人的话是不会玩的。特别是可以组队竞技的游戏，比如《王者荣耀》、《和平精英》等，一个人玩与组队玩，可能是完全不同的两个游戏。
在与很多同类型游戏的竞争中，腾讯最终能够获胜，微信和QQ提供的推广能力和社交玩法起到了至关重要的作用。
三是运营能力。腾讯的很多游戏并不是一上线就得到玩家的认可，而是上线后不断地优化玩家的体验，经过合理的运营，才最终获得玩家的青睐。这样的例子有很多，比如《王者荣耀》一开始并没有很火，但是后来却成为腾讯游戏的top 1；《英雄联盟手游》刚上线的时候，被很多人吐槽，但经过这一两年的运营，现在各方面的表现都很好。最近，《金铲铲之战》的日活已经位居本土游戏第三，仅次于《王者荣耀》和《和平精英》，这也是不断运营优化带来的日活增加。
其实，这与腾讯的文化也有关系，腾讯擅长“后来居上”，通过“小步快跑”不断改善用户体验，最终获得用户，战胜竞争对手。
【11】对腾讯游戏收入的未来展望
基于上述的分析，个人以为，腾讯游戏未来的收入要保持两位数的增长的难度是很大的。但是，另一方面，腾讯游戏的优势也是存在的，并且版号的发放也逐步正常化，因此在可预见到的未来也是能保持的。
因此，个人认为，未来几年内腾讯游戏平均每年增长8%左右是可能的。如果能出现爆款，那增长率可以达到两位数。
以上。
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